中金：资产配置手册 全球资产100年
2026-06-03 · 杨帆优配
炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 中金点睛 文/中金大类资产研究：李昭，王添翼， 杨晓卿 全球经济与金融市场正在深刻重构，跨资产轮动显著增强——2023年的美股、2024年的债券、2025年的黄金，接力成为市场主线，仅靠单一资产难以取得长期稳健回报。这不断强化一个事实：全球大
炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
中金点睛 文/中金大类资产研究：李昭，王添翼， 杨晓卿
全球经济与金融市场正在深刻重构，跨资产轮动显著增强——2023年的美股、2024年的债券、2025年的黄金，接力成为市场主线，仅靠单一资产难以取得长期稳健回报。这不断强化一个事实：全球大类资产配置正在从“选择”变为“必需”。但受限于时间与认知边界，对大类资产的理解往往依赖有限样本与经验判断，“经验外推”塑造了大量流行但未经验证的认知：地产被归类为老龄化时代的过时资产，商品被寄托为超级周期中的趋势机会，美股被视作长期例外，债券被等同为“确定”与“安全”，黄金则在被否定与被神化之间反复摆动。问题在于，这些共识大多诞生于特定宏观环境之中，未必反映跨周期的稳定资产规律。我们构造了一个覆盖 16个国家、20种资产、跨越100年的长周期资产价格数据库， 对全球股票、债券、地产、商品与黄金的风险收益特征进行系统性分析，探索各类资产的真实配置功能与定价边界，破除市场上的流行认知误区：
地产并非过时资产。 随着人口老龄化加深与城镇化接近尾声，我国地产周期进入“下半场”，流行观点认为地产将成为低回报资产，但跨国数据显示在过去100年尺度上，地产在多数经济体中显著跑赢债券资产，在风险调整后回报接近股票资产。更重要的是，人口老龄化与城镇化放缓，并不必然对应房地产回报持续下行。基于阶段性表现或单一人口变量对地产前景进行线性外推，可能低估其长期配置价值。在更加多元与均衡的资产配置框架中，地产仍应被视为一类具有稳定回报与分散化价值的重要资产。
美股并非永远“例外”。 基于美国在公司治理、市场制度、科技创新的优势，市场长期流行“美股例外论”，认为美国股票明显优于其他国家权益资产，具有持续且不可替代的超额表现能力。我们发现美股名义回报在发达市场中处于中游水平，但在调整风险与通胀之后，过去100年美股平均回报在样本国家中处于第2位，仅次于澳大利亚。需要注意的是，美股高回报是跨周期长时间的平均结果，美股并非永远“不可战胜”，德国、日本及部分新兴市场均曾在十年以上维度显著跑赢美股，表明股票市场受宏观环境、产业趋势与估值周期共同影响，并非反映稳定的国家属性。目前全球宏观环境与货币秩序加速重构，存在非美股市在十年维度跑赢美股的机会。
图表1：过去100年全球大类资产历史风险收益总表
注：表中波动计算方法为对年收益序列计算标准差，即使用年频数据计算，计算结果可能与日频标准差年化的结果有所差异；收益波动比指的是“年化收益率均值/年化收益率标准差”；现金流收益率对应“Carry”，指股票股息、债券票息与地产租金收益率；中国地产为北上广深四城价格与租金收益合成的指数；由于SPGS商品指数起始点早于CRB商品指数，我们将其分为2段，1970-1994年与1995-2025年，其中1995-2025年与SPGS商品指数同期；黄金在布雷顿森林解体前后的资产性质完全不同，因此我们以1971年为界将黄金长周期序列分为2段。
商品不只“超级周期”。 在AI浪潮、绿色转型与地缘变局的推动下，“商品超级周期”成为主流叙事，强调其爆发性回报空间。这一叙事并非错误，但并不完整——它更多刻画了商品的上行阶段，而相对忽视了其长期回报特征。过去100年历史表明，商品整体回报中枢接近通胀水平，实际回报接近于零。若仅依据“超级周期”进行线性外推，忽视市场节奏与周期切换，可能导致投资决策失效。商品更合理的定位不在于长期回报，而在于在供给冲击或类滞胀阶段，发挥风险对冲功能。对于中国投资者而言，商品还具备一定的全球宏观敞口，有助于在跨境配置受限的条件下提升组合的跨周期稳定性。
从单一资产信仰到大类资产配置。 贯穿上述所有资产，一个更具冲击力、也更贴近现实的结论逐渐清晰——不存在可以被长期信仰的资产类别，只有在特定宏观环境下阶段性占优的资产。当某一类资产被贴上“长期正确”的标签，往往也意味着其风险正在被系统性低估。获取长期回报的关键，并非押注“最优资产”，而在于构建能够适应不同宏观情境的大类资产组合：以权益承载增长，以债券平滑波动，以地产、商品及黄金对冲宏观与地缘风险，并根据市场形势动态调整配置权重。当“长期信仰”不再可靠，资产配置成为获得长期回报的核心能力。在此背景下，中金大类资产配置团队推出《资产配置手册》系列研究，旨在构建一套系统性资产配置分析框架，本文为系列首篇，后续研究敬请关注。
在资产配置与宏观研究中，很多市场经验都建立在相对有限的历史区间之内，例如某一轮经济周期，某种特定的宏观环境。样本约束之下，一些在特定阶段成立的资产特征，常被外推为普适性的长期规律。2020年以来，全球宏观环境发生显著变化：从疫情冲击到地缘格局演变，从通胀中枢的大幅波动到货币体系的再调整，再到AI浪潮引发的经济重塑，多重因素交织之下，过去数十年所积累的经验框架，正在面临严苛的检验。在这一背景下，将研究视角从“近期经验”扩展至更长时间维度，有助于在新的宏观环境中，把握各类资产的真实运行规律。
为解决上述问题，我们构建了一个跨越百年的全球大类资产数据库：覆盖超过100年时间，横跨16个主要经济体，纳入约20类核心资产（股票、债券、地产、商品等）。这一数据体系整合了Jordà–Schularick–Taylor（JST）宏观数据库、David Jacks历史商品价格数据库等多个长周期历史数据库，并辅以Wind、Bloomberg、Haver等主流数据库，同时参考BIS、OECD等国际组织的多维统计数据。通过对十余个数据源的系统性整合与交叉校验，我们在尽可能保证一致性与可比性的前提下，建立一个跨周期、跨市场的全球资产回报数据库。相较于常见的基于单一市场或较短历史区间的研究，本文使用跨百年、多国家、多资产维度的数据样本，有助于剔除阶段性资产运行特征，识别极端情形下的资产表现，提炼出更为稳健的长期资产运行规律。在本文后续章节，我们通过挑战流行市场认知，总结全球资产的风险收益特征：
在计算每种资产回报时，本文使用几何平均数，且每种资产都尽可能使用最长样本序列，数据处理方法与JST数据库相关论文存在一定差异，因此具体数值并不完全相同，但定性结论基本一致。在度量风险收益特征时，本文并未直接采用JST数据库所提供的无风险利率（safe rate）计算夏普率。这是因为在较早时期（尤其是1945年甚至1970年以前），市场对于“无风险资产”的界定尚不成熟，部分被纳入统计口径的无风险利率实际上对应特定信用工具，隐含一定违约风险溢价，存在较为明显的异常波动，在技术上会导致夏普率测量误差，不利于刻画资产长期特征。基于上述考虑，在百年长周期的资产比较中，我们采用收益波动比（年化回报/年化波动）作为夏普率的替代指标，反映不同资产在长期维度下的风险收益特征。
过去数十年，中国房地产在居民财富积累过程中扮演了关键角色。在经济高速增长与城镇化快速推进的背景下，房地产价格趋势上涨，取得突出回报。以一线城市房价为例，地产长期收益不仅跑赢了GDP增长，也在相当长时期内优于股票市场，成为居民部门重要的财富载体之一。这一方面源于人口向城市持续流入、收入水平提升与住房需求释放等基本面因素，另一方面也与金融体系中杠杆扩张密切相关，使得房地产在较长时期内呈现出“高回报+低波动”的优质特性。
图表2：过去20年一线城市地产回报明显跑赢GDP增长与股市回报
注：资产收益均为剔除了通胀的实际收益；四大城市为北京、上海、广州与深圳；租金复利采取无风险再投资模型
然而，过去几年房地产市场进入下半场。随着融资约束强化、开发商信用风险暴露，以及需求走弱，房价与成交持续承压，地产回报显著下行。在这一过程中，市场逐步形成一种流行认知：地产的长期回报中枢其实并不高，此前房地产价格持续上涨，在相当程度上具有泡沫属性，导致过去几十年回报远远高于长期回报中枢，透支了未来回报空间。在泡沫破灭之后，叠加人口老龄化加深与城镇化进程趋缓，地产未来回报中枢或将系统性下移，甚至成为一种“低收益资产”，在居民资产配置中的地位明显下降。
上述流行认知的逻辑简洁清晰，也与当前地产阶段性表现一致，但事实是否如此呢我们首先需要确认地产的长期回报中枢在哪里。使用JST数据库对16个国家过去100年（1921年至2020年）的资产价格统计，可以熨平经济周期与资产泡沫的影响，得到各类资产的长期平均回报。我们发现房地产过去100年的平均年化回报约为10.4%，高于股票的8.6%与债券的5.6%。
图表3：1921到2020的百年间，地产长期回报普遍高于股票与债券
由于高回报可能伴随高波动，只看年化回报可能夸大高波动资产的投资价值，我们同样使用收益波动比（年化回报/年化回报标准差）进行跨资产比较，发现即使是在波动率调整后，多数国家的地产回报同样不低于股票。且在大部分国家中，地产的收益波动比与债券相当，甚至优于债券。这意味着在百年尺度上，房地产不仅并非“低收益资产”，反而具备较为突出的风险收益特征。
图表4：1921到2020的百年间，地产的收益波动比普遍高于股票，且在大部分国家中高于债券
从收益结构来看，房地产还具备稳定的现金流属性。在16国样本中，租金回报率普遍高于股票股息率，且与债券票息水平接近，显示其在提供价格回报的同时，也具备持续的生息能力。这一“类权益+类固收”的双重属性，使得房地产在长期资产配置中具有重要位置。
图表5：1921到2020的百年间，地产租金回报率普遍高于股票股息率，且不显著弱于债券票息率
需要注意，上述地产收益为扣除了物业、修缮等持有成本后的净收益，但并未考虑地产的高交易成本与低流动性，因此仍可能在统计上“高估”了地产真实收益风险特征，下面我们进行相应校正。由于地产的交易周期相对较长，考虑到动辄十数年的持有周期，较高的交易成本在被均摊到持有期中，对年化收益的影响或相对有限。Eichholtz等（2021）测算地产的持有期中位数为9.6年，而交易成本平均为6.8%，据此换算得到平均每年支付0.7%的交易税费。即使在扣除交易成本后，地产仍有8-9%左右的名义年化收益率，接近股票年化收益率8.6%，但高于债券的平均年化收益率（5.6%），并非“低收益”资产。
事实上，股票与债券也同样存在一定交易成本。在Jordà 等（2019）的估算中，地产的交易成本年化约为0.77%，而股票约为0.4%，因此这部分的年化差距不超过0.5%；而由于在一些国家中，自住房存在资本利得豁免，因此在税金维度下，同时考虑资本利得税，股票相对地产的税收优势并不明显。因此文章也给出了与我们相同的结论，即综合考虑交易税费与持有成本后，地产的长期回报优于债券，接近股票。
对于由低换手率、流动性不足以及基于估值方法计价所带来的潜在价格扭曲，其对回报与波动率的影响在既有研究中呈现出一定差异。从机制上看，地产交易不频繁、价格更多依赖评估值而非连续成交价格，导致观测到的回报序列呈现出一定程度的“平滑化”特征，这一特征可能对均值与波动的刻画产生不同方向的影响。在回报层面，Giliberto（1988）的早期研究提示，评估价格可能导致回报存在向上高估；而Edelstein与Quan（2006）基于匹配样本的方法则发现，估值平滑反而可能压低平均回报。总体来看，关于地产回报均值的偏误方向及其幅度，学术界尚未形成一致结论。相比之下，在波动率层面，相关认识更为一致：低频且经平滑处理的评估数据，会系统性低估地产的真实波动水平。综合既有研究，Gohs（2017）指出，平滑后的评估回报波动率通常仅为实际市场波动的约45%–70%。
基于上述分析，我们对地产收益波动进行了调整。基于相对审慎的假设，我们将观测波动仅视为真实波动的40%（低于Gohs给出的45%），对波动进行显著上调。对于回报，由于JST数据库使用的地产回报为剔除了持有成本的净回报，同时考虑学术界关于地产回报存在高估还是低估尚且没有定论，我们仅考虑交易成本，将地产收益下调0.8%（高于Eichholtz的0.7%与Jordà等的0.77%），同时为了保证比较的一致性也将股票收益下调了0.4%。调整后，16国地产收益波动比为0.38，与股票收益波动比接近。这一结果表明，在对潜在波动低估与收益磨损进行校正之后，地产在风险收益维度上仍具备较强竞争力。
图表6：即使按照审慎假设把地产波动率明显上调（假设观测波动率是真实波动率的40%），并对应扣除交易成本后，地产的收益波动比仍与股票接近
注：为16国1921-2020年间的地产与股票收益波动比
那么为何全球投资者普遍存在“长期看地产回报明显不如股票”的印象呢我们推测这一认知在很大程度上或源于观察区间的选择。在过去约二十年，尤其是2010年之后，全球股票市场整体表现显著强于房地产，这一阶段性特征在投资者经验中被强化，并被外推为长期规律。然而从更长周期来看，股票对地产的优势其实并没有那么明显。
图表7：2011-2020年十年期间，股票收益基本与历史吻合，地产收益低于历史水平与股票
回到中国市场，投资者对地产前景的担忧，除了周期性下行与前期泡沫出清之外，另外一个重要逻辑在于人口预期——老龄化加深与城镇化进程接近尾声，可能对住房需求形成长期约束。但从实证结果来看，这一逻辑的解释能力其实明显小于大众固有印象。首先，就老龄化而言，负的回归系数虽然在统计意义上显著（T value=-3.83），但回归模型解释度（R²=0.04）较低，说明人口结构对房地产收益的实际解释能力较为有限。换言之，老龄化可能在边际上产生影响，但并不足以成为主导变量。其次，从城镇化角度看，其回归系数在统计上并不显著，这意味着在跨国样本中，城镇化水平与房地产收益之间并不存在稳定的线性关系。基于上述结果，可以更审慎地理解人口因素的作用：老龄化与城镇化确实构成影响房地产市场的背景变量，但并非决定性力量。房地产收益率的演化取决于多重因素的共同作用。
图表8：尽管老龄化与地产回报存在统计意义上的负相关，但模型解释力度相当有限
图表9：城镇化对地产收益解释力更弱，统计上不显著
对于人口结构与地产回报的关系，日本提供了一个典型反例。在1990年至2010年间，日本在老龄化加深与城镇化停滞的背景下，确实经历了房地产回报的大幅下行，这一阶段常被视为“人口结构决定论”的典型案例。但在2010年后，在更高老龄化水平与更高城镇化率的背景下，日本房地产收益并未继续恶化，反而出现阶段性修复，近十年滚动年化回报回升至7%–10%区间。这一前后阶段的明显反差表明，人口结构变化可以影响房地产周期，但难以单向决定其长期回报路径。此外，我们还发现即使在“失去的三十年”，日本地产年化收益（3.7%）仍略高于本土股票（3.4%），侧面验证了地产的长期配置价值。
图表10：在超90%城镇率与四分之一以上人口为老年人的背景下，过去十年日本地产收益率逆势上升
图表11：“失去的三十年”中，日本资产收益普遍较低，但楼市并非垫底
在前文基于跨国实证与案例分析的基础上，既有学术文献同样提供了方向一致的证据支持。整体来看，文献并未否认人口结构与城镇化的重要性，但普遍对其“决定性作用”的判断更为审慎。关于“老龄化压低房地产回报”的经典论述，可追溯至 N． Gregory Mankiw 与 David N． Weil（1989）基于美国婴儿潮提出的住房需求框架。但在随后的实证检验中，这一逻辑不断被弱化。Gary V． Engelhardt 与 James Poterba（1991）对加拿大的研究、Fumio Ohtake 与 Toshihiro Shintani（1996）对日本的分析，以及 Richard K． Green 与 Patric H． Hendershott（1996）对住房需求—价格关系的重新估计，均表明：一旦控制收入、教育及金融市场条件等关键变量，单纯由年龄结构驱动的住房需求变化，对房价的边际影响相当有限。进一步地，国内研究（如周建军等，2020）亦指出，在考虑产业结构升级这一中介机制后，老龄化的影响方向并不单一，甚至可能通过推动经济结构优化，对房价形成支撑。
在城镇化与房地产回报的关系上，Albert Saiz（2010）的研究提供了更具结构性的解释：人口流动对房价的传导高度依赖供给弹性。在供给弹性较高的地区，需求变化主要通过数量调整出清，价格受到的冲击相对有限；而在供给约束较强的区域，人口因素才更容易转化为价格上涨动力。这意味着，城镇化进程放缓或趋于饱和，其对房地产回报的影响在区域间呈现显著异质性，而非统一的趋势性约束。
事实上，人口因素往往通过与宏观金融条件的交互作用影响资产价格。Deng等（2022）识别出的利率—人口结构交互效应，以及 Bank of Japan（2018）关于未来人口变化对利率影响趋弱的判断，均表明老龄化对房地产回报的压制具有明显的条件性与阶段性，其影响并非线性外推。
综合来看，无论是前述实证结果、案例分析，还是既有文献证据，均指向一致结论：基于近期市场表现与人口决定论推导出的“地产低回报论”，在一定程度上简化了房地产回报形成的复杂机制。从更长周期与更广样本来看，房地产仍展现出与股票可比、优于债券的回报特征，同时具备稳定的现金流能力。
因此，在进行资产配置决策时，单纯基于阶段性表现或单一人口变量对房地产进行线性外推，可能导致低估其长期价值。在更加多元与均衡的资产配置框架中，房地产仍应被视为一类具有稳定回报与分散化价值的重要资产。回到中国，当前房地产市场仍处于调整过程中，价格波动与结构分化确实仍可能延续一段时间，但从中长期视角出发，地产长期回报中枢未必如市场预期般显著下移。在居民资产配置组合中，房地产仍具备不可忽视的价值。
长期以来，市场中始终存在一种“美股例外论”的认知，即美国股市似乎拥有不可动摇的地位，是全球权益配置中最优质、最值得长期持有的核心资产。这种认知并非毫无根据。美国在公司治理、法治环境、资本市场制度、科技创新能力以及宏观政策框架等方面，长期具有较强优势；这些因素共同塑造了美股较高的资产质量、较强的盈利创造能力与较完善的股东回报机制，也使投资者倾向于将美股视为全球权益配置中的“默认选项”。
从名义回报率看，在16个国家的长期比较中，美国其实并非位居前列。过去150年股票价格数据显示，芬兰股票的名义年化收益率最高，为12.0%，法国最低，为6.3%；美国股市的名义年化回报为9.0%，在样本中位列第七，处于中游水平。
图表12：过去150年美股名义年化回报9%，处于发达市场中游水平
注：由于魏玛共和国时期的大通胀，德国股市的收益在此区间内产生了严重扭曲（1922年超10亿倍名义回报），因此我们对1921-1923年德国股票的名义收益使用了全历史（剔除三年的极值后）的均值进行调整。
但当我们对资产波动进行调整后，美股的相对优势开始凸显。以年化收益率除以年化波动率衡量的“收益波动比”为例，美股在名义口径下排名第三，仅次于澳大利亚和丹麦。换言之，美股真正吸引长期资本的原因，并非是由于名义回报在全球显著领先，而在于以相对更低的波动实现了相对较高的长期回报。
图表13：对风险调整后的资产回报，美股的排名显著上升至第三名
若进一步考虑通胀因素，美股的优势还会进一步提升。经通胀调整后，美国股市的实际回报在样本中升至第二位，仅次于澳大利亚。这表明，在剔除通胀与调整波动率后，美股确实展现出相对突出的配置价值。也正因如此，市场形成“美股例外论”并不难理解。
图表14：实际口径下，美股的年化收益与收益波动比均提升至第二名
不过需要注意的是，美股的相对优势是跨越长样本、多周期后的平均结果，并不能简单外推为“任何十年维度中美股都一定最优”。对大多数投资者而言，真正相关的并不仅是资产在一百年的平均表现，自己所处的十年、二十年投资区间甚至更为重要。在十年到二十年维度下，非美市场完全可以在特定宏观主题、增长阶段或制度红利驱动下显著跑赢美国。
日本和德国的案例便说明了这一点。受战后经济重建的推动，日本股市曾连续四个十年跑赢美国；但自1990年以后，日本股票在随后三个十年中的年化回报又持续落后于美股。1951至1960年，德国股市的名义收益率同时高于美国和日本；此后其年化回报有所回落。即使考虑到通胀影响，也不会明显改变上述结论。日本股票仍然在50年代、70年代与80年代跑赢美股，德国股票在50年代跑赢美股。
图表15：日本股票在1950-1990年代，德国股票在1950-1960年代，都曾长期跑赢美股
图表16：剔除通胀影响后，日本股票仍然在50年代、70年代与80年代跑赢美股，德国股票在50年代跑赢美股
对于中国市场，上述结论同样成立。流行认知常常将“美股例外论”表述为“美股长期回报显著强于A股”，其实并不客观。以2004年12月31日为基准、采用全收益指数口径衡量，沪深300全收益指数在2023年7月之前的累计净值表现并不弱于同期标普500全收益指数，2023年之后才被标普反超。而在“9·24行情”之后，截至2025年底，沪深300全收益指数继续上行，标普500的相对优势未再明显扩大。与日本、德国的历史经验类似，A股在20年维度跑赢美股，本质是经济高速增长与产业升级红利在权益资产中的映射。
图表17：自 沪深300指数 建立之后的20年中，中国股票的累计投资回报高于美股
投资者对A股“赚钱效应不佳”的感受，更多可能来自较高波动导致的持有体验差异。历史数据显示，在多数时期，沪深300全收益指数的年化波动率高于标普500。但近年来，中美股市的波动率差距已有所收敛。随着市场制度与公司治理逐步完善，A股的长期投资价值有望持续改善。
图表18：高波动造成了相对较差的持有体验，但这种情况正在逐渐改善
注：波动率使用日频波动年化，结果与使用年频收益率计算标准差的结果存在区别
综合16国百年历史经验，我们应当承认美股的优势与核心配置价值。无论是制度环境、创新能力，还是实际回报与风险调整后收益表现，美国股票都处于全球前列。这使其仍然适合作为全球权益配置中的核心底仓。但另一方面，也不必将这种长期优势简单绝对化为“美股永远第一”。历史已经反复表明，在十年甚至二十年的维度上，日本、德国、中国等市场都曾在特定宏观背景下阶段性跑赢美国。
对于全球资产配置而言，真正重要的并不是机械地“单押”某一个国家，而是在承认美股长期质量优势的同时，持续跟踪非美市场在增长、制度、产业和估值层面的边际变化。美股可以是核心资产，但不应被理解为唯一答案。当前全球宏观环境正处于更具变化性的阶段：货币秩序调整、地缘政治重构、全球产业链再配置以及美元信用体系动摇。这使得传统资产定价框架正在经历再平衡的过程，非美资产的相对重要性可能阶段性上升，存在部分非美股市在未来十年维度跑赢美股的可能性。
在传统资产配置范式中，债券通常被视为低风险、低波动的防御性资产，甚至被看作安全资产。从经验上看，这一认知并非没有依据：在通胀温和、增长稳定、政策框架可预期的“常态时期”，债券的波动率通常显著低于股票，回撤幅度更为可控，因而能够在组合中发挥“稳定器”与“安全垫”的作用。
基于JST数据库对16个发达经济体的长周期复盘可以看到，即便在不考虑主权违约等极端信用事件的前提下，债券最大回撤仍相当显著。例如，1939年瑞典债券市场出现约-32.5%的年度回报，跌幅已接近甚至超过同期股票市场回撤。更具普遍性的证据是，除日本与瑞士外，其余样本国家均曾出现年度回报低于-10%的情形。 从极值与分布特征来看，债券的尾部风险优于股票，但并不宜被低估。平均来看，地产在极端环境下的保值能力相对更好。
图表19：在过去100年中，几乎所有样本国家的债券都出现过10%以上的负回报
注：由于魏玛共和国时期的恶性通胀，在1921-1923年间，德国债券的实际价值几乎归零，但属于罕见情景，不具备普遍意义；瑞典的极端负收益为在斯德哥尔摩交易的债券的平均结果，并非瑞典政府债崩盘。
具体来看，债券的极端回撤高度集中于特定宏观阶段：一是战争时期，二是高通胀与货币体系调整阶段。在这些“真正需要保护购买力”的时期，债券的表现往往不及常规预期，高权重配置反而可能放大资产净值的回撤。这意味着，不宜将债券简单理解为“无条件安全资产”，更准确的表述应当是： 债券在宏观环境稳定时期具备防御属性，但在极端宏观环境下，其风险暴露同样显著，部分国家甚至出现过债券价值接近归零的情况。
图表20：极端宏观环境下，全球债券平均实际回报在-10%到-20%之间
图表21：极端宏观环境下，部分市场债券价值接近清零
在“安全性”以外，市场上另一个对债券的广泛认知是：债券具备稳定且较高的夏普比率，是资产配置中的“高性价比”底仓。这一认知在实践中影响深远，例如桥水等机构在风险平价策略中的成功，很大程度上依赖于通过杠杆配置债券以放大其风险调整后收益。然而，从长周期与跨市场的角度看，“高夏普”同样并非债券的固有属性，而更可能是特定宏观环境的产物。
首先，从时间维度看，债券的风险回报特征具有明显的阶段性。 以美国为例，1980年至2010年确实是债券的“黄金时代”：高利率起点叠加持续的通胀回落，使得债券同时享有较高票息与显著资本利得，风险调整后收益维持在较高水平。但这一格局在近年已发生变化。基于长周期数据的测算，美国债券的收益波动比在历史上并不稳定：例如50年代曾低至约0.14，90年代升至1.33，而2010年后则回落至0.33附近。
图表22：1980-2010年是债券的黄金年代，收益波动比相对较高，但全样本背景下债券收益波动比无法持续维持高位
注：1920年代与1940年代收益波动比走高主要反映战争期间的高通胀影响，并不代表债券配置价值提升。
与收益波动比相比，夏普率是对风险调整后回报更准确的衡量指标。我们也使用较新的数据库（彭博金融终端）得到对无风险利率更为准确的估计，再计算夏普比率提供交叉验证：自2000年以来，美国国债滚动5年夏普呈现出较为清晰的下行趋势，近年来已接近甚至进入负值区间。
图表23：伴随着上世纪末以来低利率、低通胀时代的结束，美国债券的风险收益特性开始变得不那么“优质”
注：此处使用了彭博美国7-10年国债全收益指数，与JST对美国债券使用“政府债券”进行估计的方法论一致。无风险利率使用了3个月的T-bill全收益指数的年化收益。
这一结果说明，过去数十年美国债券所体现出的“高夏普”特征，很大程度上源于布雷顿森林体系瓦解后形成的信用货币环境，以及滞胀时期遗留的高利率起点。在利率中枢持续下行与通胀受控的背景下，债券获得了长期的“顺风周期”。而随着这一宏观范式在疫情后发生逆转，债券的风险收益优势也随之弱化。
其次，从跨国比较来看，债券风险收益特征存在显著差异。 长期数据表明，在滚动10年维度上，日本与德国国债有着优于美国国债的收益波动比；而进入了21世纪，由于美国利率下行，美债风险收益特征出现一定程度的改善，其滚动5年夏普与德日国债滚动5年夏普接近，但仍存在差异性。这意味着，债券夏普率的高低与变动存在国家异质性，高夏普率并非普遍特征。
图表24：债券风险收益比存在明显的国别分化，日本德国债券更为突出
注：在1960-1970年间，日本债券的收益几乎不发生波动，故而收益波动比远高于图中其他值
图表25：21世纪后，美债夏普与日德债券夏普不分伯仲，但仍有一定差异性
注：美日德债券均为10年期或相近年份的国债全收益指数，美国使用3个月T-bill作为无风险利率，日本使用3个月日元LIBOR与TONAR作为无风险利率，德国使用3个月欧元LIBOR与ESTR作为无风险利率